去库存大局

证券市场周刊2016年第8期

中国最难卖的东西是什么？

房子！

中国最抢手的东西是什么？

还是房子！

这是一个充满矛盾却很真实的答案和现象——一边是三四线城市居高不下的房地产库存，一边是一线及核心二线城市的漏夜排队抢购。

作为周期之母，从中长期观察中国经济的景气周期，几乎就是房地产行业的景气周期。目前房地产除了一线城市和少数发达的二线城市以外，绝大部分地区库存过高已经获得了社会共识。这种局面不仅导致房地产开发投资在2015年只录得1%的增长，而且拖累了上下游行业，积累了金融风险。2016年将是房地产去库存元年。

房地产的库存量如果算上在建和土地面积，结合当前的房地产销售情况，去库存大约需要5-10年时间。这会令中国经济进入一个漫长的萧条期，而与此同时，仍有很多人特别是农村进城务工人员的住房需求难以得到满足。因此，政府介入促进去库存势在必行。

从去库存的措施来看，首先是鼓励首次购房者购买住房和改善性需求。另一方面，从开发商的角度来看，既然库存已经高企，显然就不会开始大规模的房地产开发投资，在销售回笼资金之后谋求转型的也不在少数；从政府的角度看，库存清理到位之前也不会大规模地增加城镇建设用地的供应。

在各种去库存的手段当中，如果自住房已经取代了投资性住房成为了主要的购买力，那么金融体系就应当提供足够的信贷支持。如果当前的商业银行和住房公积金体系难以满足这部分需求的话，政府可能需要组建新的国家住房金融机构来帮助这部分群体购房。

值得一提的是，房地产去库存并不只是一项孤立的行业政策，其意义不仅在于帮助地产商回笼资金与化解金融风险，还是打通供给侧结构性改革的关键环节。

在旧模式的城镇化和劳动力供给处在长期拐点的情况下，有必要通过帮助农村进城务工人员提高居住水平，尽可能地将这部分劳动力留在第二和第三产业。另外，土地作为另一个生产要素，也需要通过集中化经营提高第一产业的劳动生产率。借助房地产去库存为来为缺乏购买力的农村户籍人口提供更好的居住条件，或是决策当局可用来与私人部门就农村土地使用权流转为数不多的重要筹码。

库存压力比山大

首先存在分歧的是如何去估算房地产库存。有测算称，当前库存量接近7亿平方米。该库存指的是竣工而没有销售的房子，同时还包括了未销售的竣工车库配套等设施的面积。这一数据的来源或许是国家统计局公布的2015年末商品房待售面积为7.2亿平方米。这一数据较2014年末的6.2亿平方米增加约1亿平方米。

但这种算法回避了库存的动态增长，国家统计局公布的其他几组数据更值得我们关注：2015年房屋施工面积为73.6亿平方米；房屋竣工面积为10亿平方米；2015年全年商品房销售面积为12.8亿平方米。动态估算未来的库存量不能把正在施工的房屋，即在未来进入市场的潜在库存排除在外。

尽管去库存的观点早已屡见不鲜，但实际上在2015年房地产行业还没有开始去库存。统计局数据显示，2015年房地产新开工面积15.4亿平方米，超过了销售面积2.6亿平方米，以此进行保守估算库存量还在增长。如果再考虑到当年土地购置面积2.3亿平方米，这些土地如果开工建设将会在2016-2017年变为新库存，2015年的潜在库存增长应该远超5亿平方米。

再者，即便是在销售火爆的2015年，房屋施工面积同比增长1.3%，商品房销售面积同比增长6.5%。用二者增速和存量面积来估算的话，销售增长的面积还赶不上房屋施工增长的面积。如果未来销售不能持续火爆，库存总面积又会进一步上升，令2016年能否去库存再度存疑。这一担忧的基础是，房地产市场历来存在大小年之分，如果2015年二季度一直到2016年一季度为大年，那么2016年下半年市场自然的销售很可能将会回落。

野村证券首席经济学家赵扬用房地产建成待售面积和施工面积来衡量包括半成品在内的房地产库存，得出的结论是2015年底中国有超过70亿平方米的在建库存，按照目前的销售速度，需要6年多时间消化。

上海楼盘易居房地产研究院2016年2月发布的35城住宅库存报告显示，截至2016年1月底，易居研究院监测的35个城市新建商品住宅库存总量为2.6亿平方米，环比减少0.9%，同比减少4.7%。不过，这35个城市已经是全国房地产市场最好的区域，这其中三线城市样本的平均存销比为19个月，当中也不乏北海楼盘的存销比数值达到32个月，另外淮南楼盘、烟台楼盘等城市的存销比也超过了24个月。

还要指出的是，一般概念中“去库存”指的是商品房领域，特别是住宅，而前两年大跃进式建设的保障房并没有被纳入库存。根据国务院总理李克强在2016年“两会”政府工作报告中介绍的数据，“十二五”期间，保障性住房完成4013万套，这部分住房已经容纳了“上亿”人口；其中，2015年城镇保障性住房基本建成772万套，棚户区住房改造601万套。

政府工作报告没有透露2016年将建成保障性住房的套数，但指出“十三五”期间还将完成棚户区住房改造开工2000万套。按照这样的面积和容纳能力粗略估算，10年新增愈6000万套保障性住房和改造棚户区住房至少可以容纳1.5亿至2亿人口。这部分人主要集中在二线及以下城市，并且大概率将不会再形成“十三五”时期商品房去库存的购买力。

房地产需要去库存不仅是指住宅去库存。2012年以来，预计到住宅可能过剩的地产商开始向其他物业开发投资转型。但并非所有转型都是成功的，即便是一线城市和较为发达的二线城市的非住宅房地产市场，也出现了一些令人不安的迹象。

光大安石资产管理与易居研究院智库中心2016年2月联合发布的另一份房地产行业展望报告显示， 2016年，多数主要城市甲级写字楼供应量大幅增加，二线城市中的厦门楼盘、南京楼盘和武汉楼盘供应量最大。在经济下行的情况下，这可能成为商业地产库存。

分区域来看，一线城市中的深圳楼盘和广州楼盘的空置率可能升至19%，二线城市中的成都、沈阳、苏州楼盘和武汉空置率将大幅上升至惊人的57%、46%、39%和37%，绝大多数主要城市租金在2016年将下跌或与上年持平。空置率和租综合反映出这些城市的写字楼也已经出现过剩。特别要注意的是，房价过快上涨不利于深圳这样以民营制造业企业为主的城市形成产业聚集，这对当地商业地产会有负面影响。

这份报告还指出，在零售地产方面，2016年一线城市中的上海，二线城市中的南京、苏州新增供应量排名靠前。在市场供求关系方面，2016年多数城市空置率将较上年有所上升，其中上海空置率预计上升2.6个百分点，二线城市中的南京和苏州空置率升幅靠前。

国泰君安测算，由于经济下行与互联的冲击，商业和办公楼地产库存积压明显增大，2015年住宅以外的商品房为25.1亿平方米，按照2015年1.6亿平方米的销售，去化周期为15.6年。

拖累开发投资经济再下台阶

全国房地产投资增速持续下降，但一线城市投资增速明显高于二线和其他城市。有比较乐观的观点认为，2015年以来，一线城市和部分二线城市房价上涨，还有2016年初的信贷高速增长，会刺激房地产投资在2016年二季度反弹。

影响投资的决定性因素是开发商的预期。库存过高和人口结构的周期拐点，已经很难让开发商形成投资信心。而在有供需缺口的一线城市，土地供应还在收紧，上海和深圳房价在2016年快速上涨就有土地供应收紧的因素，这将导致一线城市房地产开发投资被动收缩。

从开发商的资金使用来看，似乎也更倾向于不乐观的预测。2015年开发商通过销售回笼资金上升，但是贷款下降了4.8%，利用外资下降了53.6%，这部分主要是在人民币贬值后提前偿还更早发行的外币债券，其他渠道获取资金下降了2.7%，这主要是信托、理财等融资。由此可见，房地产上通过销售回笼资金之后，开始偿还债务，而没有追加投入，土地购置面积也下降了33%。这些数据表明房地产销售的回暖并没有刺激地产商投资。

从政策当局的视角来看，房地产吸收太多社会资源存在长期的负面影响，但凡还有其他的投资空间，是不会鼓励房地产开发投资的；但凡私人部门存在较高的房地产投资意愿，政府是不会主动增加保障性住房投资的；在稳增长的压力之下，但凡还有保障性住房的投资空间，也是要去做的。目前保障性住房投资规模也在下降，且将会收购商品房库存来充当保障性住房，可见在投资的边际报酬率下降的趋势中，就算新旧产业交替存在断档期，房地产投资空间也不再是必须要拉动的领域了。

库存怎么去

开发商依靠市场化手段去库存难度较大，政府还有哪些牌可以打呢？

国泰君安首席宏观分析师任泽平表示，房地产短周期主要受利率、抵押贷首付比、税收、土地政策等金融政策影响，长周期主要受经济增长、城市化、人口数量和结构等影响。因此，从房地产周期来看，去库存短期见效方式主要是金融，而长期则有赖于人口政策的变化。

任泽平认为，政府会优先选择见效快的办法来扩大需求，降息、降低首付、购房补贴或降低房产交易税等都是选项，对应的分别是宽货币、加杠杆和宽财政。

2015年以来，中央出台了一系列组合拳。主要包括：降准降息降准降息还有稳增长、控通缩和防风险等目的，降低首付和财税政策等。

大幅降准降息。2015年5次降息，累计降低利率1.25个百分点，4次降准，一次定向降准，释放了流动性。

首付比例大幅下调。2015年3月30日被称为“3·30 新政”二套房首付比例从60%-70%下调为40%。2015年9月30日被称为“9·30新政”将一套房首付比例从30%降低为25%。2016年2月2日，同时对首套房和二套房首付比例进行调整，首套房最低首付比例降至20%，二套房首付比例进一步由40%降至30%。

财税大力支持。2015年3月30日，二手房营业税免征年限五年改两年。2016年2月19日，契税和营业税同时调整，重点针对二套房，面积为90平方米及以下的，契税由3%下降至1%；面积为90平方米以上的，契税由3%下降至2%。营业税方面，购买两年及以上住房对外销售的，非普通住宅由差额征收改为免征。

另外，2015年12月的中央经济工作会议中，明确提出了“去库存”的指导性方针，包括六条意见：

一、要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场。

二、要落实户籍制度改革方案，允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，使他们形成在就业地买房或长期租房的预期和需求。

三、要明确深化住房制度改革方向，以满足新市民住房需求为主要出发点，以建立购租并举的住房制度为主要方向，把公租房扩大到非户籍人口。

四、要发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。

五、要鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略，适当降低商品住房价格，促进房地产业兼并重组，提高产业集中度。

六、要取消过时的限制性措施。为响应中央经济工作会议提出的“去库存”任务，多省市密集推出了加快房地产去库存的举措。总结各地地方政府的做法，大体是从补贴居民购买、解除限制性措施与提供财税信贷支持、国资直接购买存量、控制新增供给这几个方面实施。

广东省对房地产去库存的规划较为详细，基本上囊括了主要手段，并且兼顾了住宅和商业地产。从鼓励自住需求的角度看，通过住房保障货币化，为拆迁者发放货币补偿鼓励其直接买商品房。对有换房需求的老旧社区居民，广东支持其用现有住房置换新房，旧房可以优先回购作为公共租赁住房。政府同时引导和鼓励国有企业收购或长期租赁库存商品房，以公共租赁住房形式出租。

广东省解除户籍限制，鼓励农业转移人口举家进城落户，清理行政收费来降低房地产开发和交易成本，并对商品住房项目停止实施“90平方米以下套型住房占全部套型70%以上”的要求。

在信贷和财税政策方面，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款最低首付款比例降低为20%。广东省还要求省内各级政府落实国家调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策，住房公积金缴存省内异地互认，推动城市间住房公积金调剂使用。财政部部长楼继伟在“两会”期间也透露，在未来综合个税征收体系下，房贷利息或将可以抵扣个税。

在供给调节方面，广东省引导开发商自持物业经营以及降价促销。根据商品房库存规模及去库存任务完成情况，广东控制新增房地产开发用地供应，将库存商品房改造用于扶持养老、旅游行业。从这条可以看出，政府实际上也不鼓励房地产商追加投资。

其他省份的房地产去库存也是花样百出。

湖南省从2017年起将不再新建公租房，要全部通过租赁市场解决，政府给予租金补贴。江西省推进农民工和个体工商户住房公积金制度，2016年市、县住房公积金个贷率目标达到85%以上。

山东省提出，对长期滞销且符合条件的商业营业用房和写字楼，可由政府收购或长期租用，改造为中小学、幼儿园用房，缓解“上学难”、“入托难”问题；当地还允许创意、设计、软件等领域的小微企业和自由职业者，将住宅、公寓登记注册为营业场所，对有前景的创业团队可以房价、房租作价折算为股权。

福建省提出，鼓励各市、县根据实际制定政策，按照“一市一策”“一县一策”“一盘一策”的原则，在2016年2月底前出台落实到具体楼盘的房地产去库存措施。库存量大、去化周期长的三四线城市，要暂停土地供应，特别是一些城市存在商业用房库存去化周期长，要暂停商业用地出让。

江西省要求，房地产库存去化时间超过12个月的市县，要确保2016年上半年当地库存明显下降，全年大幅下降；对履行去库存、稳市场主体责任不力、效果不明显的市县，将进行约谈和追责。

利用货币化安置打通保障房与商品房之间的通道，是实现住房存量资源优化配置的重要举措。然而商品房与棚改安置房，一个价格高企，一个安置保障，二者的性质、税收、价格等都有差异，难以打通供需通道。为此，安徽芜湖楼盘推出了一项新方案。

安徽芜湖提出搭建电子选房平台，房企在平台上展示其房源，有条件、有意愿的棚改户在平台上自主挑选商品房。此举既消化了库存，又满足了棚改户的多样化需求，还省下了不少购房款，一举多得。

安徽芜湖模式得到了《人民日报》的好评。

《人民日报》称：“去库存，打通商品房和保障房之间的通道，不失为一个好办法。一方面，房企库存高企，急需把房子卖出去；另一方面，棚改户情况各异，统一建设的安置房不一定人人都满意。”

信贷支持是去库存核心

信贷支持和房地产销售之间的相关性是显而易见的。截至2015年12月末，深圳个人住房贷款余额为7420亿元，同比增长40.0%，全年新发放个人住房贷款3408亿元，增长2.1倍。深圳按揭的平均成数也高，2015年12月份达到65%，远高于“北上广”三市。

2015年上海市新增个人住房贷款1540亿元，同比多增942亿元，其中下半年新增1077亿元，同比多增857亿元。2016年1月，上海市个人住房贷款继续保持高位运行，当月增加346亿元，同比多增243亿元。2015年底至今，上海的房地产销售也开始明显回暖。

为了强化信贷支持，浙江省的去库存措施瞄准了公积金制度。公积金体系普遍存在的额度不足的问题，浙江省允许把公积金贷款转成商业性个人住房贷款，公积金中心补贴利差，待公积金中心资金充裕时再转回来。浙江省还推行公积金证券化，即公积金中心在资本市场发行资产支持证券，回笼的资金再用于个人住房贷款；此外，商业银行向公积金中心发放贷款用于解决公积金贷款资金的不足。

在目前的信贷支持基础上能否再有新的关系到下一步去库存的前景。商业银行受到房贷利率和资本金约束，可能不足以支持去库存。

民生证券宏观研究员朱振鑫建议在公积金管理中心的基础上成立国家住房银行，通过严格的标准降低合理购房需求的融资成本，尤其是无房者的首套购房需求，填补目前地产政策最大的一块短板。

一石三鸟还是风险前奏？

住建部政策研究中心主任秦虹表示，2016年房地产政策总的原则是通过农民工的市民化扩大有效需求，打通供求通道，有效化解库存，促进房地产市场的平稳发展。话说白了，就是要让农村人口进城买房，或者是已经进城的留在城里买房落户。

何时去库存才算取得效果呢？除了各省制定的面积目标之外，既然农村户籍人口是主要购买力，因此还可以从当地的人口城镇化率来观察。从对经济的拉动来讲，何时土地购买和房地产投资开始触底回升，那么也算是去库存完成的一个标志。

如果结合中国经济的结构性矛盾来看，房地产去库存并不是一项孤立的行业政策。中国经济面临长期的人口拐点和劳动生产率下降的困境。鼓励农民买房进城落户，可能会实现的一个效果是为城市第二和第三产业提供劳动力。另外，安徽省对自愿退出宅基地买商品房的农民给与奖励，是一个极具标志意义的政策。这意味着政府鼓励推进农村土地流转，这正是农村土地集中经营以提高劳动生产率的必要条件，库存商品房则是交易的筹码。

如果去库存同时调节劳动力供求关系和土地分布，看起来是一件一石三鸟的事情。这其中有没有风险呢？

首先很容易想到的是居民部门加杠杆的风险。人民银行行长周小川在G20 会议期间提到，个人住房贷款占银行总贷款中的比重还是相对偏低的，有很多国家个人贷款，特别是住房贷款可能占总贷款的40%-50%，中国只有百分之十几，银行系统也觉得个人住房抵押贷款还是相对比较安全的产品。从宏观角度看，总量上来讲个人消费贷款的杠杆率也还不太高。

朱振鑫指出，2014年末中国个人住房贷款余额为11.5万亿元，占当年GDP的比例仅为18%，而同期美国的这个比例为54%。从居民部门杠杆率来看，居民部门的资产负债表相对健康，住房贷款的潜在违约风险很小。根据国际清算银行的数据，2015年中国居民杠杆率仅为37%，也远低于同期美国的65.9%和日本的77.1%，更远低于2007年美国次贷危机时的95.5%，有很强的的安全边际。

不过，考虑到目前首付比例已经低至20%，民间普遍存在的各类首付贷工具又会让真实首付比例进一步下降，宏观层面或许还有加杠杆的余地，但个体还存在偿还风险。尤其是如果未来劳动力市场出现调整或是改革，进而导致居民部门、特别是中下层工薪阶层的收入增长放缓甚至是止步，对于银行的房贷资产是不利的，房价也会失去支撑。

再者，如果说购买力最弱的群体也在金融工具的帮助下入市买房，是不是意味着市场自发去库存的力量已经即将耗尽呢？当没有了底层的购买者接盘，更高层级的改善型换房需求在卖方时会发现市场缺乏流动性。

最后，在评估去库存的难度时，经常走入的一个误区是用人均住房面积和发达国家去比。这种类似于滥用“后发优势”的错误，无视了购买力的差异，将经济学上的需要和需求这两个最基本的概念混为一谈。如果去库存乏力，最终将会演化成从房地产传染开的信用风险。